法說精華：Tower Semiconductor（TSEM）｜FY25 Q4

1. 摘要｜Tower Semiconductor 矽光子進入爆發期，營利三倍跳展望 2028

Tower Semiconductor（高塔半導體）在 2025 年第四季繳出亮眼成績單，營收 $440M 創下紀錄，YoY +14%，且受惠於**矽光子（SiPho）**與 SiGe 等高價值產品組合優化，淨利率從年初的 11% 翻倍成長至 18%。管理層展現極強信心，正式上修 2028 年長線財務目標至營收 $2.84B、淨利 $750M。核心驅動力來自於 AI 超算中心對 800G/1.6T 光通訊模組的迫切需求，以及與 NVIDIA 等一線客戶的深度技術聯盟。隨著產能擴張計畫加碼至 $920M，Tower 已定位為全球 AI 光學連接基石。

2. 財務狀況（非 GAAP）

• 營收： $440M（QoQ +11%, YoY +14%）。

• 毛利率： 26.8%（QoQ +260 bps）。

• 營業利益率： 16.1%（QoQ +330 bps）。

• EPS： $0.70（稀釋後）。

• 財務細項： * Opex： $47M（維持高效營運，佔營收比例持續下降）。

  • 現金狀況： 現金與流動資產約 $1.7B，資產負債表極其強健。

  • CapEx： 全年計畫追加至 $920M（原為 $650M）。

• 分部營收表現：

  • RF Infrastructure (SiGe/SiPho): 佔營收 32%，成長最快（YoY +75%）。

  • RF Mobile: 佔營收 24%（YoY -15%），主因主動汰除低毛利 Controller 產品。

  • Power Management: 佔營收 15%（YoY +20%）。

  • Sensors & Displays: 佔營收 15%（YoY +10%）。

3. 展望（2026 Q1 / 2028 財務模型）

• 2026 Q1 指引： 營收預期為 $412M ±5%（YoY +15%），預計 2026 全年營收與獲利將逐季增長。

• 2028 長期目標： * 年營收：$2.84B（較 2025 增長 81%）。

  • 毛利率目標：39.4%。

  • 淨利目標：$750M（淨利率 26.4%）。

• 成長來源： 預計 2028 年產能利用率達到 85%，且不含 Intel Fab 11X 的潛在貢獻。

4. 各產品發展狀況

• Silicon Photonics (SiPho)：

  • 2025 全年營收 $228M，YoY 成長翻倍。

  • 1.6T PIC (Photonic IC) 為目前成長最快節點，Tower 為市場主要供應商。

  • NVIDIA 合作案： 確認在 1.6T 產品線的供應地位，確保產能優先分配。

• Silicon Germanium (SiGe)：

  • 2025 全年營收 YoY +43%。

  • 主要應用於 LPO (Linear Drive Pluggable Optics)、TIA 與 Driver。

• 300mm RF-SOI：

  • 已取得全球前四大射頻前端（FEM）供應商中的三家訂單。

  • 新技術 Ron-Coff 優於競爭對手，預計 2027 年放量，2028 年貢獻顯著營收。

• Power & Sensors：

  • OLED on Silicon： 已於 Q4 開始為 AR 顯示器生產矽基背板。

  • FMCW LiDAR： 與 Aeva、LightIC 合作，切入車用與機器人感測市場。

5. 未來展望

• 產能倍增計畫： 宣布追加 $270M 資本支出，總投資額達 $920M。目標將 SiPho 產能提升至 2025 Q4 水準的 5 倍 以上。

• 產能預訂協定： 超過 70% 的新增 SiPho 產能已獲客戶預付定金並簽署預約協議（Capacity Reservation），能見度直達 2028 年。

• 全球佈局： SiPho 生產已從 Newport Beach 擴散至 San Antonio (Fab 9) 與日本 Uozu (Fab 7)，以色列 Fab 2 則預計於 2026 年加入。

• 技術垂直整合： 推進 Indium Phosphide (InP) on Silicon 異質整合，定義 3.2T 時代的材料標準，並開發 CPO 所需的 DWDM 雷射光源。

6. QA 重點摘要

• 與 NVIDIA 的合作細節： * 問題核心：是否直接出貨給 NVIDIA？

  • 管理層回應：Tower 提供光學組件與技術支持，雖不直接出貨模組給 NVIDIA，但雙方在需求預測與產能對接上直接達成聯盟，透過模組廠（如 integrators）完成交付。

• CapEx 轉化時間表： * 問題核心：設備到位與產能釋放時程？

  • 管理層回應：$920M 投資中的設備多數將在 2026 Q3 前到齊，年底前完成全線驗證（Qualified），2027 年全面貢獻營收。

• 手持裝置市場壓力： * 問題核心：記憶體缺貨/漲價是否影響手機產量進而衝擊 Tower？

  • 管理層回應：確有風險，但 Tower 已建立產能彈性機制（Fungible Capacity），若手機需求放緩，可迅速將產能轉向 Power 或高毛利的 SiGe。

7. 風險與關注點

• 供應鏈瓶頸： 大量精密設備在 2026 年交付，若供應商延遲或安裝調試出錯，可能延誤產能爬坡。

• 稅賦變動： 2026 年起受 Pillar Two 影響，有效稅率將從目前的極低水準升至至少 15%。

• 客戶集中度： 雖然產能被預訂是好事，但營收高度依賴大型 Hyperscalers 的 AI 基礎設施開支週期。

• Intel 合作變數： 目前與 Intel 針對 Fab 11X 協議進入調解程序，Tower 已將訂單導回日本 Fab 7 以降低斷鏈風險。

8. 總結觀點 (Bottom Line)

• 一句話定位： Tower 目前正處於從傳統特種代工轉型為 AI 基礎設施關鍵供應商的「成長甜蜜點」。

• 核心護城河： 擁有全球最成熟且具規模化的 Silicon Photonics (SiPho) 生產平台，以及與 AI 巨頭深度綁定的技術護城河。

• 投資結論： 受惠於 800G 向 1.6T 遷移的層疊效應，Tower 具備極強的獲利槓桿。2028 模型隱含的 50.5% 淨利 CAGR 顯示其估值仍有大幅上修空間，建議關注產能驗證時程。